DE-SPAC 거래에서 자문 주식 발행 구조화: 회계 목표와 증권법 현실

SPAC 및 de-SPAC 거래 자문을 진행하면서, 우리는 점점 더 자주 접하게 되는, 그리고 종종 오해되는 문제를 마주하게 됩니다. 바로 자문가, 특히 자금 조달을 지원하는 자문가에게 주식 보상을 어떻게 지급해야 하는지, 그리고 상장 직후 해당 주식을 자유롭게 거래할 수 있는지 여부입니다. 이 문제는 회계 처리, SEC 공시, 그리고 증권법상의 위험이 교차하는 지점에 있습니다. 신중하게 다루지 않으면 내부적인 불일치가 발생하여 기업이 규제 당국의 조사를 받거나 주요 이해관계자의 상업적 기대에 부응하지 못할 수 있습니다.

일반적으로 기업이 SPAC(특수목적합병회사) 설립을 철회하는 과정에서 향후 자금 조달 기회를 제공할 것으로 기대되는 자문사에게 상당수의 주식을 발행하려는 경우가 있습니다. 기업의 목표는 대개 두 가지입니다. 첫째, 손익계산서상 큰 비용 항목을 피하는 등 유리한 회계 처리를 달성하는 것이고, 둘째, 상장 후 주식의 자유로운 거래를 보장하여 자문사에게 즉각적인 유동성을 제공하는 것입니다. 이러한 목표는 신중한 구조 설계를 통해 달성 가능해 보일 수 있지만, 근본적으로는 서로 상충되는 경우가 많습니다.

회계 관점에서 기업은 주식 발행을 비용이 아닌 추가 납입 자본으로 기록하기 위해 이러한 계약을 "IPO 자금 조달 자문 계약"으로 분류하려고 할 수 있습니다. 그러나 이러한 분류는 미국 증권법에 따른 분석에 영향을 미치지 않습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)는 형식보다는 실질을 중시하는 접근 방식을 취하며, 계약의 명칭보다는 자문사가 실제로 무엇을 했는지에 초점을 맞춥니다. 자문사가 투자자를 소개하거나, 자금 조달을 지원하거나, 자금 조달 성공 여부에 따라 보상을 받는 경우, SEC는 해당 자문사가 증권 배포에 참여한 것으로 간주할 수 있습니다.

증권법상 SPAC 자문사가 "인수자"로 인정받으려면 어떤 요건을 충족해야 할까요?

이는 이러한 구조에서 핵심적인 법적 위험, 즉 자문사가 "인수자"로 간주될 수 있는지 여부로 이어집니다. 1933년 증권법에 따르면 인수자의 정의는 광범위하여 전통적인 투자 은행을 넘어 증권 배포에 직간접적으로 참여하는 모든 사람을 포함합니다. 결과적으로 투자자 소개를 주선하거나 자금 조달 노력을 지원하는 것과 같은 비공식적인 역할조차도 인수자로 간주될 수 있습니다.

인수자 지위는 상당한 의미를 지닙니다. 예를 들어, F-4 양식의 재판매 투자설명서를 통해 주식을 재판매용으로 등록하더라도, 인수자는 일반 투자자와 동일한 방식으로 해당 주식을 자유롭게 판매할 수 없을 수도 있습니다. 또한, 인수자는 재판매 시 증권거래법 제144조를 적용할 수 없으며, 증권법 제11조 및 제12조에 따른 잠재적 책임을 포함하여 증권법에 따른 더 높은 책임을 부담하게 됩니다. 이러한 제약은 즉각적인 유동성 확보에 대한 기대와 정면으로 충돌하는 경우가 많습니다.

이와 관련된 오해는 지분 부여 규모를 줄여 5% 미만의 지분율을 유지하는 것이 재판매를 용이하게 할 수 있다는 것입니다. 실제로 이 지분율은 증권거래소법 제13조에 따른 보고 의무와 관련이 있을 뿐, 재판매 적격 여부를 결정하는 요소는 아닙니다. 핵심 고려 사항은 주식이 등록되었는지 여부와 주식 보유자가 인수자 또는 기타 방식으로 배당에 참여하는 것으로 간주되는지 여부입니다.

SPAC 자문 주식은 상장 후 자유롭게 거래될 수 있나요?

상장 후 주식이 자유롭게 거래되려면 두 가지 조건이 충족되어야 합니다. 첫째, 주식은 적절하게 등록되어야 하는데, 일반적으로 재판매 투자설명서에 포함시키고 자문사를 매도 증권 보유자로 명시하는 방식이 이에 해당합니다. 둘째, 그리고 더 중요한 조건은, 증권 보유자가 인수자로 간주되어서는 안 된다는 것입니다. 아무리 잘 작성된 등록 명세서라 하더라도, 자문사가 주식 배분에 참여하는 것으로 간주될 경우 의도한 유동성 확보 효과를 얻을 수 없습니다.

또 다른 혼란스러운 부분은 SPAC 거래에서 락업(lock-up) 약정과 관련이 있습니다. 락업은 SEC 규정에 의해 강제되는 것이 아니라, 거래의 일부로 협상되는 계약상의 제한 사항입니다. 등록된 주식은 이론적으로 자유롭게 거래될 수 있지만, 락업 계약은 일반적으로 거래 완료 후 일정 기간 동안 매매를 제한합니다. 중요한 것은 락업이 없더라도 주식 보유자가 인수자로 간주되는 경우 재판매가 제한될 수 있다는 점입니다.

이러한 고려 사항들은 많은 자문 보상 계약에 내재된 구조적 긴장 관계를 부각합니다. 자문가의 역할을 자금 조달 또는 IPO 자문가로 규정하면 유리한 회계 처리를 받을 수 있지만, 인수자 역할로 간주될 위험이 커집니다. 반대로, 자문가의 역할을 전략적 또는 사업 중심적 자문으로 규정하면 증권법 관련 위험을 줄일 수 있지만, 불리한 회계 처리를 받을 수 있습니다. 실제로 신중한 구조 설계를 거치지 않고는 두 가지 목표를 동시에 달성하기 어렵습니다.

이러한 긴장 관계를 해소하기 위해 기업은 자문 서비스를 사업 개발 또는 전략적 지원 측면에서 명확하게 정의하고, 자금 조달 성공 여부에 직접적으로 연동된 보상 구조를 피하며, 적절한 경우 자금 조달 관련 서비스와 주식 기반 보상을 분리하는 등의 대안적 접근 방식을 고려할 수 있습니다. 경우에 따라 혼합 구조를 사용할 수도 있지만, 이러한 구조는 신중한 작성과 법무팀 및 회계팀 간의 긴밀한 협력이 필요합니다.

자문사 주식 발행 시 F-4 양식 공시 고려 사항

재판매를 목적으로 하는 경우, F-4 양식의 공시에 특히 주의를 기울여야 합니다. 여기에는 매도 증권 보유자 항목에 자문사를 정확하게 명시하고, 배분 계획을 정확하게 설명하며, 위험 요소 및 설명 자료를 신중하게 작성하는 것이 포함됩니다. 자문사의 역할에 대한 설명은 일관성이 있어야 하며, 자금 조달 활동에 참여하는 것처럼 보이는 표현은 그러한 위험이 충분히 해소되지 않는 한 사용해서는 안 됩니다.

대규모 주식 부여, 자금 조달 성과와 연동된 보상, 즉각적인 재매각에 대한 기대, 그리고 문서 전반에 걸쳐 자문 서비스 설명 방식의 불일치와 같은 특정 요인들은 SEC(미국 증권거래위원회)의 더욱 엄격한 심사를 유발할 수 있습니다. 이러한 문제들은 구조 설계 초기 단계에서 신중하게 평가해야 합니다.

궁극적으로 SPAC 해체 거래에서 자문 주식 발행은 법률, 회계 및 상업적 목표를 신중하게 조율해야 합니다. 기업은 회계 처리 방식이 증권법상 결과를 결정짓는 것은 아니며, 인수자 지위가 핵심적인 법적 위험 요소로 남아 있고, 유리한 회계 처리와 즉각적인 유동성 확보 사이에는 본질적인 상충 관계가 존재한다는 점을 인식해야 합니다. 이러한 상충되는 요소들을 효과적으로 관리하기 위해서는 사려 깊고 조화로운 접근 방식이 필수적입니다.

재판매 등록이나 SPAC 분리 거래 절차에 대해 궁금한 점이 있으시면 저희 팀이 기꺼이 도와드리겠습니다.

 담당자 : 닉 L. 토레스, 변호사님과 정 지치, 님.