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在经历了现代金融史上最剧烈的繁荣与萧条周期之一后，特殊目的收购公司（SPAC）再次开始在全球资本市场活跃起来。2020年和2021年，SPAC市场经历了创纪录的飙升，数百家SPAC筹集了数千亿美元资金。然而，由于监管收紧、并购后业绩不佳以及诉讼风险加剧，市场急剧崩盘。经过近三年的停滞，2024年和2025年已初现SPAC作为一种融资工具谨慎回归的迹象——但这一次，它将受到更为严格的监管和市场约束。
本文概述了 SPAC 的结构、监管框架、近期历史发展以及影响其潜在复兴的因素。
什么是SPAC？
特殊目的收购公司（SPAC）是一家公开上市的空壳公司，其成立的唯一目的是为了与一家或多家运营公司进行合并、股份交换、资产收购或类似的业务合并。与传统的运营公司不同，SPAC在首次公开募股（IPO）时并不开展任何商业运营。相反，它通过向公众投资者募集资金，其明确目的是将这些资金用于未来的收购，这通常被称为“去SPAC”交易。
几乎所有IPO募集资金都将存入由独立受托人管理的独立信托账户。这些资金只能用于完成企业合并，或者，如果在规定的期限内（通常为18至24个月）未发生任何交易，则用于赎回公众股东的股份。在企业合并完成时，无论公众股东在交易中的投票结果如何，他们都有权按比例从信托账户中赎回其股份。
SPAC结构
赞助商推广和奖励
SPAC（特殊目的收购公司）由发起人团体成立，通常是金融机构、行业高管或私募股权专业人士。历史上，发起人只需支付象征性的对价，即可获得相当于IPO后20%股权的“推广权益”。
2021年经济低迷后，投资者强烈反对股权激励机制，股权激励结构也随之发生了显著变化。目前的市场惯例越来越多地采用降低股权激励比例（通常为5-10%）、基于业绩的盈利支付以及与合并后股价表现挂钩的归属条件。
这些变革旨在重新调整发起人和公众股东之间的激励机制。
证券结构
SPAC IPO 通常以单位形式发行，每个单位包含一股普通股和二分之一或三分之一份认股权证。到 2024-2025 年，发行方式已转向无认股权证或精简认股权证结构，反映出投资者对合并后股权稀释的担忧。在仍然保留认股权证的情况下，行权价格通常远高于 IPO 价格。
信托账户经济学
通常情况下，IPO募集资金的100%（或接近100%）会存入信托账户。利息收入归公众股东所有，但其中一小部分可能用于抵扣特许经营税和管理费用。如果在规定的时间内没有完成交易，信托将被清算，资金将返还给公众股东。
为什么选择SPAC？
从发起人的角度来看，SPAC 提供了一种机制，使其能够基于前瞻性理念而非历史经营业绩来筹集大量公众资金。与传统的私募股权投资相比，发起人的经济收益是基于股权而非严格与已实现利润挂钩。
然而，在经历了2022-2023年的市场调整之后，发起人如今面临着更大的资本风险、更严格的负债敞口以及来自监管机构和投资者的更严格审查。因此，进入2025年市场的发起人往往具有机构信誉、资本雄厚且专注于特定行业。
从投资者的角度来看，公众股东可通过赎回权获得下行风险保护，信托余额可产生利息，交易后参与收益分配也赋予了他们选择权。与2021年的投机狂潮不同，2025年的投资者将SPAC视为结构化的套利工具，而非纯粹的增长型投资工具。
IPO和de-SPAC流程
首次公开募股流程
SPAC（特殊目的收购公司）在美国发行人使用S-1表格注册其首次公开募股（IPO），在外国发行人使用F-1表格注册其IPO。信息披露主要集中在发起人背景、收购标准、利益冲突和股权稀释等方面。由于SPAC本质上是空壳公司，因此财务报表通常非常简略。
企业合并
一旦确定目标公司，SPAC必须选择两种监管途径之一：根据14A条例通过股东委托书进行投票，或根据14E条例进行发行人要约收购。无论采用哪种途径，赎回权均得以保留。目标公司的财务报表必须符合SX条例和PCAOB审计准则。
2020-2021年SPAC热潮
2020年至2021年间，SPAC发行量达到前所未有的水平——超过600家SPAC进行IPO，募集资金总额超过160亿美元，散户参与度高，且市场预期和估值都较为激进。SPAC尤其集中在电动汽车、金融科技、生物技术以及航天和先进材料领域。
然而，到2021年底，合并后的业绩急剧恶化。许多公司未能达到预期目标，引发股价暴跌、赎回率经常超过90%、监管机构的强制执行以及证券集体诉讼。
监管改革：美国证券交易委员会2024年SPAC规则
2024年1月，美国证券交易委员会通过了史上最全面的SPAC改革方案。主要改革包括：(a) 承销商对SPAC解散交易承担责任，有效消除了传统IPO框架下存在的“责任缺口”；(b) 加强股权稀释信息披露，包括发起人经济效益、PIPE融资和赎回影响；(c) 改革预测责任，对SPAC解散交易的预测数据施加更严格的标准；(d) 目标共同注册人要求，使运营公司承担信息披露的法律责任；以及(e) 确认空壳公司待遇，强化了类似419规则下的限制。
这些改革从根本上重塑了SPAC的风险配置和经济模式。
诉讼与市场纪律
继2021年达到顶峰后，SPAC成为美国证券法中诉讼最多的领域之一。主要进展包括：股东因SPAC做出误导性预测而提起的集体诉讼、针对董事和发起人的衍生诉讼、董事及高管责任保险费上涨以及PIPE投资者参与度下降。
到 2023 年年中，SPAC IPO 发行几乎消失殆尽。
SPAC市场的重新兴起
SPAC 活动在 2024-2025 年谨慎地恢复，但情况已大不相同——IPO 数量减少，但机构质量提高，交易规模缩小，PIPE 完全有担保，发起人资本面临更高风险，稀释结构减少，并且与长期运营价值更加明确地保持一致。
与此同时，外国私人发行人 SPAC（特别是来自亚洲和中东的 SPAC）开始发挥新的作用，尤其是在能源转型、基础设施和金融服务领域。
跨境SPAC和外国发行人
外国SPAC依然可行，但面临日益严格的监管审查。相关进展包括：美国证券交易委员会（SEC）发布了关于修订外国私人发行人定义的2025年概念稿；更加重视母国监管；提高与中国相关的发行人的信息披露标准；以及加强了太平洋会计监督委员会（PACOB）的审计检查要求。
这些发展尤其影响到在开曼群岛注册成立、总部位于中国的SPAC结构，这些结构在之前的发行周期中占据主导地位。
主要挑战与展望
尽管 SPAC 活动有所恢复，但 SPAC 仍然面临着结构性阻力——随着利率波动趋于稳定，传统 IPO 面临竞争；私募股权延续基金和结构化退出机制；投资者持续的怀疑态度；以及美国证券交易委员会新规下高昂的合规成本。
与此同时，SPAC 仍然保留着一个持久的优势——对于寻求流动性的后期运营公司而言，SPAC 可以快速进入市场，而无需承担簿记建档 IPO 定价的不确定性。
SPAC不再是2021年主导财经新闻的投机工具。相反，2025年的SPAC规模更小、结构更严密、监管更严格、由机构控制，且与经济利益高度契合。SPAC非但没有消失，反而似乎正在演变成一种专门的资本市场工具，适用于高度监管的行业、跨境上市、发起人主导的平台整合以及能源和基础设施货币化。
结语
SPAC（特殊目的收购公司）已经完成了一个完整的金融生命周期——兴起、爆发、崩溃以及有条件的复苏。尽管监管改革和市场纪律已经彻底遏制了2020-2021年间的过度行为，但SPAC仍然为特定发行人提供了一条可行的、尽管范围更窄的上市途径。
SPAC能否重获广泛的市场地位仍不明朗。但可以肯定的是，SPAC的可持续发展未来将取决于严格的公司治理、透明的经济运作和真正的长期企业价值，而非金融运作。
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