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2025年12月19日，美国资本市场迎来了一项意义重大的监管进展，它将重塑首次公开募股（IPO）的评估方式。在获得美国证券交易委员会的批准后，纳斯达克采纳了新的解释性指导意见。 规则 IM-5101-3这实质上扩大了其拒绝公司首次上市申请的自由裁量权，即使所有上市标准在技术上都得到满足。
这项规则的改变凸显了纳斯达克传递的明确信息：仅仅满足最低财务和分红门槛已不再能保证公司进入公开市场。相反，纳斯达克越来越关注拟上市的公司是否存在更广泛的结构性风险或市场诚信风险，尤其是公司证券在交易开始后可能受到第三方操纵的风险。
从基于规则的审查到基于风险的判断
从历史上看，纳斯达克最初的上市框架强调市值、流通股数量、股东人数和财务业绩等客观标准。虽然自由裁量权一直存在，但主要局限于公司层面的不当行为或有不良监管记录的个人涉案。
规则 IM-5101-3 反映了对这种狭隘关注点的转变。纳斯达克已明确承认，近期某些市场动荡并非源于发行人的不当行为，而是由于…… 对外交易行为其中包括协同交易或促销交易活动，这些活动在上市后不久就扭曲了价格形成。纳斯达克认为，这些情况暴露了纯粹由规则驱动的准入流程的局限性。
新规允许纳斯达克在交易开始前进行干预，前提是相关事实表明市场更容易受到操纵，即使不能将任何不良行为归咎于发行人本身。
对特定发行人和交易结构加强审查
尽管该规则具有普遍适用性，但其实际意义对市值较小的公司、跨境发行人以及涉及不太成熟的咨询网络的交易尤为重大。纳斯达克已表示，将综合评估一系列定性指标，而非孤立地看待这些指标。
纳斯达克可能考虑的因素包括：
- 地理和司法管辖范围
纳斯达克可能会审查公司的运营基地或控股人是否位于监管合作、股东执法或调查透明度可能受限的司法管辖区。数据访问限制、法律救济措施或尽职调查方面的限制都可能纳入评估考量。 - 超越正式所有权的控制动态
此次调查不仅限于股权结构表。纳斯达克可能会审查非正式影响、合同控制权或其他赋予个人或实体对公司决策重大影响力的安排，尤其是在这些当事方不受美国监管机构管辖的情况下。 - 发行后流动性状况
即使满足最低公众持股要求，纳斯达克也可能会分析股票分配模式（基于承销商、经纪人或清算公司之间的分配）是否会导致上市后不久出现交易稀少、所有权集中或波动。 - 专业顾问的过往业绩
该规则最重要的方面之一是对第三方顾问的重视。纳斯达克可能会评估审计师、承销商、法律顾问或其他服务提供商是否曾参与过出现异常交易行为或受到监管机构关注的先前发行项目。 - 上市公司准备情况
纳斯达克也可能考虑管理层和董事是否充分了解美国的财务报告、公司治理和合规义务，特别是对于首次担任上市公司高管的人员而言。 - 财务可持续性和诚信信号
持续经营审计意见、未解决的监管转介或其他与公司治理或信息披露实践相关的危险信号可能会对批准产生不利影响。
拒绝后的程序路径
如果纳斯达克根据规则IM-5101-3拒绝一项申请，则必须发布书面决定，说明其决定的依据。申请人须按照《公平披露条例》（Regulation FD）的要求，及时公开披露该拒绝决定。发行人有权向纳斯达克听证小组申请复审，但由于时间紧迫，交易进展和市场预期可能会受到重大影响。
对首次公开募股和去SPAC交易的战略影响
这一进展使纳斯达克与其他美国交易所更加紧密地联系在一起，这些交易所都在准入阶段实施严格的定性筛选。对于发行人，尤其是那些在亚洲开展业务或拥有离岸控股结构的发行人而言，其传递的信息很明确： 上市风险如今已扩展到发行人的资产负债表之外。.
早期规划必须考虑顾问选择、所有权和控制权透明度、预期交易动态以及作为美国上市公司的充分准备。对于发起人和交易各方而言，这也凸显了上市前尽职调查和对潜在上市风险进行坦诚评估的重要性。
Crestfield 律师事务所的观点
Crestfield 律师事务所为国内外客户提供首次公开募股 (IPO)、SPAC 解体、上市升级以及持续的美国证券合规方面的法律咨询服务。我们经常协助客户应对纳斯达克和美国证券交易委员会 (SEC) 的监管要求，协调跨司法管辖区的顾问团队，并在上市风险演变为交易关键问题之前加以解决。
如果您正在考虑在美国上市，或者目前正在申请上市，并且对纳斯达克扩大自由裁量权可能对您的交易产生的影响有任何疑问，我们欢迎有机会与您讨论战略和实际方面的考虑。
联系人：Jan Louise Henry 律师和 Zhiqi Zheng 律师。
